Wie zerronnen, so gewonnen

Während 2018 für Anleger ein Jahr zum Vergessen war, überrascht die positive Entwicklung im neuen Jahr. Diese erlaubt den Kassen, nochmals vom Stand Ende 2017 zu starten.

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Nach dem überaus erfreulichen Anlagejahr 2017 gestaltete sich 2018 nach anfänglich positiven Impulsen aus den USA zusehends schwierig und ging mit dem schwächsten Dezember seit 1931 zu Ende. Fast alle Anlageklassen schlossen auf dem Jahrestiefststand. Selbst die Diversifikation unter den Anlageklassen brachte nichts. Sie funktionierte letztmals vor 25 Jahren so schwach.

Wie unberechenbar und unbeständig die Börse sein kann, zeigte aber der Start ins Anlagejahr 2019. Befand sich die Börse zum Jahresende noch auf Talfahrt, kehrte sich die Anlegerstimmung Anfang des Jahres ins Gegenteil. Die gute Performance seit Anfang 2019 erlaubt den Pensionskassen nun, nochmals vom Stand Ende 2017 zu starten.

Die geprüften teilautonomen Kassen erzielten 2018 eine Minusperformance von durchschnittlich 3,1 Prozent. Damit lagen sie auf Augenhöhe mit dem Index von Pictet BVG-25 plus. Wie die Umfrage zeigt, bewegten sich die Anlagerenditen der meisten teilautonomen Kassen im Bereich von minus 2 bis minus 5 Prozent. Zuoberst auf dem Podest steht Ascaro. Sie schaffte mit 0,11 Prozent als einzige Kasse ein positivesResultat. Dicht dahinter folgt Copré mit minus 0,55 Prozent.

Wie konnten diese Kassen die Kapitalverluste in Grenzen halten? Es fällt auf, dass die Spitzenreiter fast durchwegs eine sehr hohe Immobilienquote von bis zu 37 Prozent (Ascaro) und eine höhere Quote alternativer Anlagen halten. Dadurch schöpfen sie mit ihrem langen Anlagehorizont Prämien aus illiquiden Anlageklassen ab und können die kurzfristigen Marktpreisschwankungen im Portfolio begrenzen. Am Ende der Performancerangliste sind Avanea, Swisscanto und Noventus Collect, die zwischen 5,3 und 4,6 Prozent verloren.

Der Aktienanteil liegt zwischen 21 und 46 Prozent

Der reine Performancevergleich hinkt allerdings, da die Renditezahlen nicht risikoadjustiert sind. Ausser der Aktienquote zählen Immobilienanteil, die Gewichtung der Alternativanlagen, der Umfang nicht gesicherter Fremdwährungsanlagen sowie der durchschnittliche Verfall des Obligationen-bestands (Duration). Hier zeigen sich sehr grosse Unterschiede zwischen den Kassen. Der Aktien-anteil in den Portfolios liegt zwischen 21 Prozent bei Tellco PK pro und 46 Prozent bei Profond.

Unterschiedlich ist auch die Positionierung bei Alternativ-Anlagen. Sie haben bei vielen Kassen nach wie vor einen schweren Stand. Dieser Umstand wird indessen durch eine Schweizer Eigenheit relativiert: Immobilien werden hierzulande als eigenständige Anlageklasse eingestuft, während sie im Ausland üblicherweise der Kategorie Alternative Anlagen zugerechnet werden. Schweizer Pensionskassen weisen im internationalen Vergleich den mit Abstand höchsten Immobilienanteil auf.

Im Gegensatz zu den teilautonomen Pensionskassen bieten die garantierten Versicherungslösungen einen Kapitalschutz, der eine konservative, risikoarme Anlagepolitik verlangt. Entsprechend verzichten diese Anbieter fast gänzlich auf Aktienanlagen, was ihre generell niedrige Rendite erklärt. In einem schlechten Börsenjahr wie 2018 zahlt sich dies natürlich aus. Basler erzielte 2018 mit 0,54 Prozent das beste Resultat.

Im Langfristvergleich liegen die teilautonomen Kassen klar vor den Vollversicherungen. Durch den Wegfall des Finanzkrisenjahres 2008 aus der Beobachtungsperiode sind die durchschnittlichen Zehnjahresrenditen trotz negativem Anlagejahr 2018 gestiegen. Spitzenreiter im Zehnjahresvergleich ist Profond mit 5,72 Prozent Rendite, gefolgt von Ascaro mit 5,17 und Nest und Spida mit je 4,96 Prozent. Bester Vollversicherer war im Zehnjahresschnitt Basler mit 3,15 Prozent.

Leider gehören die hohen Renditen seit der Finanzkrise künftig der Vergangenheit an. In Zukunft müssen kleinere Brötchen gebacken werden. Im andauernden Tiefzinsumfeld sind die Renditeerwartungen für die Zukunft nämlich nicht nur für Obligationen, sondern für alle Anlagen niedriger, da sich diese aus dem risikolosen Zins plus Risikozuschlag zusammensetzen. Dies ist im festverzinslichen Bereich gut sichtbar, da auch die Risikozuschläge für das Eingehen von Kreditrisiken im historischen Vergleich tief sind.

Die momentan hohen Bewertungen von Aktien und Immobilien deuten darauf hin, dass das tiefe Zinsniveau zu einem entsprechenden Wertanstieg geführt hat. Nicht umsonst wurde der Begriff «Asset Inflation» geprägt. Grundsätzlich führt dies dazu, dass die Renditeerwartungen bei den Pensionskassen-Portfolios heute deutlich tiefer sind als noch vor ein paar Jahren. Legt man die Rendite-prognosen der UBS zugrunde, ergeben sich für die Pictet-BVG-Indizes jährliche Renditen über die nächsten zehn Jahre im Bereich von nur noch 2 bis 3 Prozent.

Da sich die Sollrenditen der Pensionskassen nicht im gleichen Mass reduziert haben, wie die erwartete Rendite auf den Anlagen sank, besteht heute bei vielen Pensionskassen ein Renditedefizit. Dass deshalb für die Pensionskassen ein gewisser Risikozwang besteht, wird offensichtlich, wenn man sich fragt, wie gross die Wahrscheinlichkeit ist, über die nächsten zehn Jahre eine jährliche Zielrendite von 3 Prozent zu verfehlen. Mit Aktien liegt das Risiko bei 15 Prozent, bei einem ausgewogenen Portfolio bei rund 40 Prozent und bei Anleihen bei 100 Prozent.

Was kann gegen die Renditeflaute unternommen werden? Das Optimierungspotenzial auf der Anlageseite ist heute bei den meisten Pensionskassen nicht mehr sehr gross. Der Hauptgrund für die tiefen Renditeerwartungen ist die für die Zukunft erwartete tiefe Inflation. In den meisten Leistungen, welche die Pensionskassen in der Vergangenheit versprochen haben, ist jedoch eine Inflationsrate von 1 bis 3 Prozent pro Jahr miteingerechnet. Das Problem ist nicht neu: Obwohl die Kapitalmärkte in den letzten zwanzig Jahren eine Realrendite lieferten, die über den ursprünglichen Erwartungen lag, konnte die «fehlende» Inflation damit nicht kompensiert werden. Es ist auch unwahrscheinlich, dass dies den Pensionskassen in Zukunft gelingen wird.

Zins und Zinseszinsen sind überlebenswichtig

Trotzdem bleibt die Leistung des dritten Beitragszahlers für unser Rentensystem enorm wichtig, wenn nicht gar überlebenswichtig. Zinseszinsen und Leistungen von Pensionskassen- und Vermögensverwaltern haben einen grossen Einfluss auf die Höhe der Altersvorsorge. Der dritte Beitragszahler hat seit der Einführung der BVV2 im Jahr 1985 bis heute kumuliert mehr als 40 Prozent der mittlerweile fast 1000 Milliarden Franken Vorsorgevermögen erwirtschaftet. Leider kommt dieser Aspekt in der Diskussion um die Reform der Altersvorsorge aber regelmässig zu kurz.

Für die Finanzierung der Altersvorsorge sind weniger kurz- und mittelfristige Schwankungen an den Finanzmärkten entscheidend als vielmehr die Nachhaltigkeit der Cashflows. Der weitaus grösste Teil der Aktienperformance von Schweizer Aktien resultierte in den letzten fünfzehn Jahren aus Dividenden, während selbst bei den Anleihen mit bester Bonität der Zinsstrom versiegt ist. Doch auch mehr alternative, für die Anbieter hochrentable, für die Pensionskassen teure, oft intransparente Anlagen lösen das Anlageproblem nicht, sonst hätten alle Pensionskassen längst die Aktien-, Immobilien- und Alternativ-Quote ausgeschöpft. Es sind vor allem die rigiden Vorschriften über eine Sanierung (bei Deckungsgraden unter 90 Prozent), die verhindern, dass Pensionskassen mehr Realwertanlagen halten.

Die starre, kurzfristige Fokussierung auf den Deckungsgrad, auf die kurzfristige Risikofähigkeit steht einem besseren Anlageerfolg im Wege. Der langfristige Anlagehorizont der Kassen wird in der Risikogewichtung kaum berücksichtigt. Diese kurzfristige Ausrichtung ist systembedingt. Zum einen hat dies damit zu tun, dass man die jährlichen Wertschwankungen zum absoluten Massstab des Risiko-Managements der Geldanlage gemacht hat. Zum Zweiten führt die Marktwertorientierung der Rechnungslegung dazu, dass kurzfristige Entwicklungen das einzig relevante Kriterium der Beurteilung einer Anlagestrategie geworden sind.

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